投融資市場觀察

　　持倉大增，主要增持利率債。9月商業銀行持倉大增9479億，環比增加1567億。其中國債持倉增加1110億，環比增加288億；政金債持倉增加768億，環比增加323億；存單持倉增加725億，環比增加1466億；地方債9月發行繼續放量，對商業銀行信用債的配置有所擠占，信用債持倉減少193億。

　　非銀機構方面，（1）廣義基金持倉小幅增加，主要增持利率債和中票，大幅減持存單。（2）保險持倉減少，主要增持國債，減持中票、政金債。（3）券商持倉量增加，增持了國債、中票和存單，減持政金債、企業債和短融超短融。（4）境外機構債券持倉量增加51億，主要增持國債和政策性金融債，但增量環比減少666億，其中政策性金融債增量環比增加，但國債增量環比減少。"

　　海外經濟：美聯儲繼續漸進加息、歐盟指責意大利預算案。上周二美國公布8月JOLTS職位空缺713.6萬人，再創新高。美國9月成屋銷售總數年化515萬戶，創下五年來最長連月下滑期。上周三美聯儲公布的9月貨幣政策會議紀要稱，全體美聯儲官員認為適合繼續漸進加息，不會改變漸進加息的路徑。上周三白宮稱，未來一年美國將在萬國郵政聯盟內部就新規則進行談判，如不能達成協議，將退出萬國郵政聯盟。上周四，歐盟指責意大利2019年預算“明顯偏離”歐盟規則，要求意政府在10月22日前修改提案。

　　國內經濟：經濟降通脹升，社融落稅收減

　　經濟景氣下行和通脹回升，外貿形勢穩定：9月M2同比增8.30%，增速比上月回升0.1個百分點；CPI同比增2.50%，增速比上月提升0.2個百分點；美元兌人民幣匯價期末6.8792；PMI為50.8%，增速比上月回落0.5個百分點；進出口額同比升14.4%，比上月升0.5個百分點；順差316.9億美元。

　　行業形勢：

　　9月一二線城市土地成交面積同比增速繼續回落：1-9月一二線土地累計成交3.85億平，同比降1.23%，比上月降5.06個百分點，當月成交土地0.39億平，環比增加8.85%。

　　鋼材價格：9月Myspic鋼價指數下跌0.83%。Myspic長材和扁平材價格指數月漲跌幅分別為0.20%和-2.10%。9月28日，螺紋期貨主力合約收盤價3944元/噸，月漲跌幅-3.48%；螺紋現貨4550元/噸，月漲跌幅2.48%。熱卷期貨主力合約收盤5145元/噸，月漲跌持平；熱卷現貨4090 元/噸，月漲跌幅0.12%。

　　成本價格：9月鐵礦石價格上漲，冶金焦價格下跌。MyIpic礦價指數上漲1.8%，其中進口礦和國產礦指數漲跌幅分別為2.2%和1.5%。鐵礦石期貨主力合約月漲跌幅2.16%。唐山二級冶金焦月均價環比漲10.9%，焦煤、焦炭期貨主力月環比分別2.0%和-6.7%。唐山廢鋼月環比漲1.3%。海運費指數BDI月跌2.5%。

　　盈利情況：鋼材毛利下降，鋼企盈利面持平。螺紋鋼、熱卷、冷卷、中板、槽鋼用澳礦模擬的噸鋼毛利9月均值分別為1067、891、564、892、792元/噸，環比變化 -61、-164、-94、-158、-128元/噸。全國鋼企盈利面為83.44%。

　　國務院副總理劉鶴與一行兩會就股市表態，市場信心提振。10月19日上午，政策面暖風齊吹。國務院副總理劉鶴：股市的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會。央行行長易綱：股市估值已處于歷史較低水平，與我國穩中向好的經濟基本面形成反差。銀保監會主席郭樹清：我國金融市場大幅異常波動與我國經濟發展基本面嚴重脫節，鼓勵險資入市。證監會主席劉士余：鼓勵地方政府管理的基金幫助上市公司紓解股票質押困境?？傮w來看，高層表態具有提振作用，A股三大股指大幅低開后拉升。

　　利率與經濟關系：利率上行—居民借貸成本上升—債務負擔加重—減少消費—需求下降—經濟下行，反之亦然。美聯儲依據泰勒規則，通過調整基準利率，影響短端利率和長端利率，進而對經濟和通脹產生影響。美聯儲主席講話稱，目前經濟依舊強勁，通脹和失業率低位，利率有回歸中性利率的必要，意味著政策利率仍將上調，但實際經濟已然承受不住。

　　經濟復蘇漸入尾聲。一方面，利率持續上行抑制經濟，曲線變平預示經濟回落。當前美國處于加息后期，利率持續上行抑制投資和消費，如近兩年美國信貸增速的下滑，后續利率還將上行，未來信貸增速大概率繼續下降。而利率是經濟周期的領先指標，收益率曲線變平往往是周期見頂的標志。1976年以來，美國共出現6次國債收益率曲線倒掛（10Y-2Y），其中有5次領先經濟衰退周期，且均處于加息周期中后期。當前10Y-2Y美債利差已經從本輪加息周期前的140BP降至20-30BP的水平、創下11年新低。另一方面，外需拉動或減弱。2季度凈出口對美國GDP增速的貢獻高達1.2%，但6-8月出口增速逐月放緩，其中8月對墨、中等主要新興市場的出口增速降至2.7%。美國貿易保護與加息政策對全球經濟復蘇形成拖累，新興市場經濟的減速與歐日復蘇的放緩必然會拖累美國經濟。

　　2018Q3固定資產貸款增速略有提升，經營性貸款環比下降。2018Q3企業固定資產貸款同比增長10.8%，增速比上季末高0.5個百分點，環比增長2.54%，環比增速提升0.3個百分點。經營性貸款同比增長6.2%，增速較上季末低2.2個百分點。在目前流動性相對充足的環境下，對公投放量僅季節性小幅回升，經營性貸款增速仍未好轉，我們認為主要跟銀行放貸意愿不強有關。

　　2018Q3中長期貸款放緩來自服務業，輕工業中長期貸款環比好轉，服務業中長期貸款結構優化。2018Q3中長期貸款同比增長12.5%，增速較上季末低0.5個百分點，其中工業中長貸款增速比上季末高0.2個百分點，服務業中長期貸款增速比上季末低0.4個百分點。值得注意的是，輕工業中長期貸款環比增速由負（-0.84%）轉正（1.36%）。信息傳輸和軟件、科研服務業中長期貸款保持較快增長，服務業中長貸款結構優化。

　　華東、華南市場供不應求，價格均有繼續上漲動力和基礎，疊加施工旺季，有望量價齊升，Q4盈利再創新高，西南區域量增喜人。個股繼續推薦海螺水泥（核心布局華東、華南）、華新水泥（兩湖+西南，享受華東高景氣的外溢，量增強勁），今年總體延續南強北弱趨勢，長江以南標的建議關注萬年青、上峰水泥、亞洲水泥（中國）、臺泥，華南標的建議關注塔牌集團、華潤水泥控股。

　　基金銷售收入增速雖逐季放緩，但仍領先行業。3Q營業收入（以基金代銷為主）同比+9%，較前有所放緩（2Q、1Q分別為+43%、+54%），主要是由于權益市場震蕩對新基金發行速度和規模均產生影響。公司基金銷售業務已逐漸由過往依賴申購、贖回費用創收的模式，轉變為以向基金公司收取管理費分傭為主，降低收入的波動性。

　　公募牌照獲批，財富管理版圖進一步完善。證監會近日核準東財證券設立東財基金管理有限公司。東財基金優勢包括 1）客戶資源豐富。公司擁有股吧、天天基金網、東方財富APP等數據服務體系，證券業務和基金代銷業務可為公募基金提供優質海量交易客戶。2）基金產品鏈條完整，成本優勢明顯。公司旗下基金代銷、證券、期貨、小額信貸等板塊發展成熟，在基金產品發行所需要的設計、融資、銷售、管理等環節經驗豐富。

　　哪些政策有效？基礎貨幣方面，貨幣利率大幅下降、超儲率回升，意味著銀行間流動性明顯改善，央行增加基礎貨幣的措施取得了較好的效果。提升貨幣乘數的措施方面，金融機構風險偏好仍低，低等級信用債凈發行量仍未轉正，且二級成交量占比在8月初回升后再度回落至不到10%，意味著金融機構對于以民企債券為代表的中低等級信用債仍十分謹慎。另外，資管新規執行尺度放寬，但規范影子銀行的大方向未變，非標融資仍趨萎縮，也制約了貨幣創造。降低信用利差的措施方面，央行將中低等級信用債納入MLF抵押品范圍旨在提升銀行持債意愿，提高債券流動性，但AA及以下債券成交筆數8月初以后又重新回落，信用債流動性并未明顯改善，意味著中低等級信用債流動性溢價仍在高位。CRM和債券擔保業務受限于發行意愿，效果仍待觀察。綜上，貨幣政策轉松提高了銀行間流動性水平，但由于金融機構風險偏好仍低以及非標仍趨萎縮，廣義貨幣增速仍在低位，政策效果仍待觀察。

　　近年來，中國娛樂及媒體行業快速發展，未來五年其年 均復合增長率（CAGR）預計將上升至10%，而全球年均復 合增長率為5.1%。在13個娛樂及媒體細分市場中，中國 在一些重要領域實現了爆發式增長，其中包括互聯網廣 告、電影娛樂和視頻游戲。此本中國特輯是在全球首次 發布，包括中國13個重要領域的數據預測和評論，這讓 我們有機會了解消費變化將如何重塑這個行業，以及消 費者、廣告商、內容創造者和數字經銷商在未來五年將 如何應對。

　　影院增長紅利穩健釋放

　　新影院貢獻38.8%票房增量，老影院同比提升13.9%

　　新影院（2017年開業）票房產出40.0億元，以17.8%的數量占比貢獻了 38.8%票房增量。新影院觀影人次為1.2億人次，覆蓋1068.7萬場次，人均票房 32元（拋除服務費后為30元）。

　　大型投資者以直接投資為主，會因地域、管理成本等需要通過PE-FOFs進行配置; 小型投資者可直接投資規模小的基金，但主要通過PE-FOFs聚合分散資金，配置頭部大規模GP。

　　娛樂需求多元化，新生代鐘愛線上娛樂。

　　受移動網絡用戶高漲的碎片化娛樂需求影響，娛樂消費需求進一步細分， 泛娛樂產業呈現玩法多元化趨勢。包括游戲、影視、文學、動漫、音樂 等“互聯網+文化娛樂”業態廣泛互聯并深度融合。新生代消費者（95/05 后）的消費行為從傳統的生存型物質性消費逐步轉向發展型、服務型等 新型消費。用戶的付費意識與意愿大幅提升，泛娛樂領域付費規?？焖?增長，長/短視頻、知識付費、數字閱讀等多個新興付費行業崛起。

　　QuestMobile數據顯示，從4月份監管出手，短視頻行業用戶整體增長態勢急劇放緩，2017年1月，行業整體MAU為2.03億，2017年12月飆升至4.14 億，翻了一倍，到2018年4月再度飆升至4.76億，可是到7月只有5.06億……這也導致短視頻總用戶時長超過長視頻的時間被不斷延后。

　　目前，監管部門推出的手段從約談、警告、罰款到應用商店下架，基本形成了梯次化，而從最高級別的處罰措施（應用商店下架）帶來的結果看，基本上 大招一出，新增立刻降為零，等于宣告死緩;另一個值得注意的現象是，監管出手之后的卸載狀況：男性用戶、25歲以上（尤其是41歲以上）用戶、三四線城 市用戶、千元以上機型用戶，都是卸載高發群體，而卸載用戶流向，除了即時通訊、短視頻（主要為頭條系和快手）兩個領域，泛娛樂領域的電子書（QQ閱 讀、快看漫畫）和長視頻（優酷、愛奇藝、騰訊視頻）占比很高。